编者语：

自中国率先开启对首次代币发行融资（ICO）和各类虚拟代币交易场所清理整治后，今年伊始直至近期的二十国集团（G20）峰会，美、欧、日、韩等纷纷跟进规范，探索如何对ICO及支持其代币流通的交易平台加强监管。本文试图分析：ICO缘何而生，如何界定其法律或金融属性，各国不同监管实践背后的通行逻辑及对我国的启示。敬请阅读。

文/刘绪光（特华博士后科研工作站博士后）；李贺（上海国泰君安证券资产管理有限公司北京业务部资深经理）

ICO的属性判定与发展演化

ICO （Initial Coin Offering）可类比证券领域的Initial Public Offering（首次公开募股），一般指区块链项目首次发行，募集比特币、以太币等虚拟货币的行为。2013年7月，首个明文记载的ICO项目在Bitcointalk论坛上发起了众筹。自此，在全球范围内涌现了大量的ICO，但仅有以太坊等少数项目较为成功。

属性判定与分类

目前，国际上还没有一套广为共识的ICO属性分类与界定。参考瑞士金融市场监督管理局最新的监管指引，可按照ICO发行代币的经济功能和用途分为三类，但不排除存在混合形式的可能，相关运营模式和法律属性分析如下：一是功能（应用）代币类。该类ICO发行的代币旨在为应用程序或服务提供数字使用权限，并在使用中逐渐被消耗。从法律性质来看，该类ICO项目类似产品众筹。二是资产代币类。该类ICO所发行代币代表某种资产。就其经济功能而言，此类代币类似于股权、债券或相关衍生品。在实践中，资产代币还可细分为收益权凭证类（“基础资产”收益权）、基金份额类、股权类等。三是支付代币类。该类代币等同于加密货币，一般功能相对单一，主要作为一种支付手段被接受。

ICO 的发展演变

随着以ICO为名行非法集资、传销等违法违规活动的项目越来越多，其危害性已远远超出最初设想的虚拟社区创业融资便利。为保护投资者合法权益，防范化解金融风险，中国人民银行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，此后的清理整治工作取得了显著的成效。但随后，虚拟货币社区又演化出首次分叉发行代币（IFO）、以矿机为核心发行（IMO）、资产代币化（ABT）等衍生模式，其实质与ICO类似，引起了各方关注。

IFO （Initial ForkOfferings），即通过分叉既有区块链生成新的代币。IFO和一般理解的ICO不同之处在于底层资产的差异，ICO筹资后一般投向全新的区块链项目，今天新闻，即从“创世区块”开始便与比特币和以太币等初始虚拟币分离；而IFO投资的则是从某一既有虚拟币体系“半路出家”的虚拟货币或被称为分叉币。

IMO （Initial MinerOfferings）是演化出的另一种发行虚拟货币的方式——以矿机为核心发行，即发行一种专用矿机，通过挖矿来产生新的虚拟货币。IMO相比ICO和IFO，后两者先有加密代币，再利用矿机挖币；然而IMO是先有矿机，再通过矿机获得新币。尽管从发行加密资产类别上看，IMO的模式在ICO基础上有所演化，但其融资属性相同，涉及的风险本质类似。

相对资产证券化(ABS)而言，近期业界又提出资产代币化(ABT，Asset Base Tokens）的概念。ABT一方面为权益确立后的数字化资产流转、交易甚至拆分、组合再融资提供了可能，另一方面让资产在交易、登记等确权活动上不依赖于中心化机构，无疑将给金融监管带来较大的挑战。

ICO的微观参与主体及其激励扭曲

ICO 活动的参与主体包括项目发布方（募资方）、投资者以及项目发布的虚拟代币交易平台等。各方均有参与ICO的动机与利益诉求，并由于缺乏必要的约束与规范而逐步发生扭曲、改变初衷。

项目发布方（募资方）本可通过ICO为区块链项目低成本快速融资，有的发布方还可以获得投资者的智力支持和参与。然而，虚拟代币的二级市场让项目发布方持有的代币能够快速变现，令项目团队无须长期等待、专注投入并承受风险即可获得收益。加之缺乏来自监管机构和投资者的有效约束，极易产生逆向选择。

ICO 投资者的初始动机源自期待更好的区块链应用以及从项目收益中获利。然而，三个因素促使投资者的动机发生变化。第一，虚拟代币二级市场的非理性波动，以及呈现出的“财富效应”，使得倒卖转让价差的收益超过项目本身带来的效用。第二，项目方的信息披露并不充分，投资人无法对项目进行全面、有效的监督，大都只能转为短期投机，博取倒卖利差。第三，虚拟代币交易平台没有投资者适当性规则，参与主体大都不具备专业判断能力，投机炒作倾向更强。